Das Vorstands-Interview

(November 2010)

Um unsere Anleger möglichst direkt an den gedanklichen Entscheidungsprozessen im Rahmen unserer Anlagephilosophie teilhaben zu lassen, bedienen wir uns eines kleinen Kunstgriffs. Wir haben dazu ein Interview mit der (fiktiven) Zeitschrift „GEA – German Equity Advisor“ geführt, in dem wir dem Vorstand der SPARTA AG jene Fragen mit Bezug zum Aktienmarkt stellen, von denen wir annehmen, sie würden unsere Aktionäre besonders interessieren. Auszugsweise sind Fragen und Antworten auch bereits in den vergangenen Geschäftsberichten der SPARTA AG bzw. FALKENSTEIN Nebenwerte AG veröffentlicht worden. In unregelmäßigen Abständen soll das Interview zukünftig um aktuelle Fragen ergänzt werden.

Lassen Sie mich dazu ein wenig weiter ausholen, denn Ihre Frage ist von zentraler Bedeutung. Jede Gesellschaft – unabhängig von ihrer Größe – muss sich die berühmte Frage von Peter Drucker stellen: „What business are you in?“ Das mag für einen Malereibetrieb oder Autohändler noch vergleichsweise einfach zu beantworten sein. Doch schon letzterer muss sich fragen, ob er schlicht Autos verkauft oder im Rahmen des gestiegenen Umweltbewusstseins nicht eher Mobilität in Verbindung mit einer bestimmten Lebenseinstellung.

Wir haben nun keine Kunden, sondern Aktionäre (also Miteigentümer), die uns ihr Kapital anvertrauen – und damit eine bestimmte Erwartungshaltung an unsere Arbeit stellen. Dabei besitzt der überwiegende Teil unserer Aktionäre selbst ein ausgeprägtes Fachwissen im Bereich der Kapitalanlage. Nach unserer Einschätzung sehen unsere Aktionäre die SPARTA-Anlagestrategie daher eher als komplementäre Ergänzung und Erweiterung ihrer persönlichen – im Regelfall durchaus konservativen – Vermögensanlage. Im Ergebnis wird von uns erwartet, dass wir als Teil dieser Vermögensanlage eine fundamental plausible, kalkulierbare und weitgehend wertstabile Anlagestrategie vertreten.

Wir sehen unsere Aufgabe somit darin, als versierter und zuverlässiger Partner einen positiven Beitrag zur individuellen Vermögensanlage unserer Aktionäre zu leisten. Soweit wie möglich versuchen wir daher auch, die Sichtweise unserer Anleger innerhalb des Beteiligungsportfolios zu berücksichtigen.

So ist es. Wir sind der Überzeugung, dass es geradezu fahrlässig wäre, wenn wir in Zeiten, in denen das traditionelle Finanzsystem als solches in Frage gestellt wird, nicht die vorhandene Expertise unserer erfahrenen Anleger berücksichtigen würden. Wir sehen unsere Rolle somit eher im traditionellen Sinn als „pars inter pares“, als Gleicher unter Gleichen.

Nun, das heutige Finanzsystem existiert in seinen Grundzügen ja seit mehreren Jahrhunderten bzw. sogar seit Jahrtausenden. Es ist anzunehmen, dass es schon bei den alten Ägyptern möglich war, einen Vorschuss auf die nächste Ernte zu erhalten, was heute schneidig zum Weizen-Future mutiert ist. Und Alexander der Große etablierte im hellenistischen Weltreich bereits vor etwa 2.300 Jahren die makedonische Drachme (mit seinem Konterfei auf der Vorderseite). Auch das „Buchgeld“ wurde schon vor 400 Jahren in Holland eingeführt, das Papiergeld in China noch wesentlich früher. Insoweit dürfte es auch in Zukunft im Wesentlichen dabei bleiben.

Das schließt allerdings nicht aus, dass man mit einem nennenswerten Vermögen in den nächsten Jahren wesentlichen Verlustrisiken im Kapitalmarkt ausgesetzt ist. Es ist durchaus plausibel anzunehmen, dass es zurzeit durch das (Über-)Angebot an billigem Geld im Zuge des sogenannten „quantitative easing“ zu Fehlallokationen z.B. am langen Ende der Bondmärkte kommt. Sollten solche Anlagen bereits wieder in nennenswertem Umfang kreditfinanziert werden, wäre ein böses Erwachen kaum zu vermeiden.

Lässt man einmal Extremsituationen wie das 4. Quartal 2008 und das 1. Halbjahr 2009 außer Acht, spielen die Unwägbarkeiten im internationalen Finanzsystem für unsere Anlageentscheidungen allerdings nur eine untergeordnete Rolle.

Der Boxer Joe Louis, der 1936 und 1938 zwei legendäre WM-Kämpfe gegen Max Schmeling bestritt, sagte einmal über einen seiner (unglücklichen) Gegner: „He can run, but he can’t hide“. Beschränkte sich diese Analogie ab dem Jahr 2008 noch primär auf den Aktienmarkt, scheint sich der „gemeine Anleger“ – gefangen zwischen einem Deflations- und einem Inflationsszenario – heute in einem intellektuellen Anlagenotstand zu befinden. Nach unseren Beobachtungen ist seit Mitte 2008 auch die Erwartungshaltung an realistisch erzielbaren Kapitalmarkt-Renditen deutlich zurückgegangen.

Ging es in der Vermögensanlage traditionell um die erwartete Über-Rendite gegenüber einem Index oder auch um anspruchsvolle „Absolute Return“-Ziele im zweistelligen Prozentbereich, hat sich der Wind mittlerweile um 180 Grad gedreht. Es ist eine fast unwirkliche Bescheidenheit eingetreten. Man nimmt was man (angeboten) bekommt, und das ist in der Tat nicht viel.

Für ein größeres Depot stellen die Anlagevorschläge vieler Banken heute im Euro-Raum rund 4% Rendite p.a. nach Spesen in Aussicht. Die Depotstruktur verteilt sich dabei meist auf eine Reihe von Anleihen im Ratingbereich AA oder A, verschiedene internationale Aktienfonds, eine Handvoll von Blue Chips vorzugsweise aus dem Stoxx 50, abgerundet mit einigen Rohstoff-ETF’s und etwas Gold. Oft gelingt es auch noch, ein oder zwei geschlossene „Renditefonds“ unterzubringen. Authentische Beispiele wären Fondsanteile an einem andalusischen Solarpark, eine BaumInvest-Beteiligung oder ein Best Select–Dachfonds, der wiederum in zahlreiche andere „Sachwertfonds“ investiert.

In der Summe möglichst wenig Risiko, breit diversifiziert und doch mit einer auskömmlichen Vertriebsmarge versehen.

Das will ich so nicht sagen. Vielleicht sind die Anleger damit ja tatsächlich gut beraten, schließlich hat man es mit mündigen Bürgern zu tun. Wer glaubt, dass Anlageprodukte, die mit „soft costs“ von 15 % oder mehr belastet sind, noch eine annehmbare Rendite abwerfen, sollte an solchen Investments nicht gehindert werden. Wer mit einem neuen Mercedes SL AMG vom Parkplatz des Händlers fährt, darf nach wenigen Kilometern gedanklich auch bereits eine Abschreibung im zweistelligen Prozentbereich vornehmen, ohne dass ein öffentlicher Aufschrei erfolgt.

Allerdings sollte der ganze Hype, der um sogenannte Finanzexperten gemacht wurde, dann auch endgültig zu Grabe getragen werden. Wir glauben, dass eine durchschnittliche Wertpapieranlage in den meisten Fällen nicht mehr als solides Handwerk ist und auch keinen anderen Stellenwert verdient.

Ja und nein. Unsere Kritik macht sich weniger an der potentiellen Rendite fest, als an dem Umstand, dass mit einem solchen „individuellen“ Portfolio faktisch keine zusätzliche Wertschöpfung erreicht wird. Es werden offensichtlich bewusst keine individuellen Schwerpunkte gesetzt, nach dem (Faust) Motto „Wer Vieles bringt, wird vielen etwas bringen“. Es ist davon auszugehen, dass sich nur die wenigsten „bankbetreuten“ Anleger bewusst sind, was damit im Ergebnis in ihren Depot enthalten ist. Mit Anteilen an großen Aktienfonds ist man indirekt schon einmal an mindestens 150 Einzelwerten beteiligt. Dazu kommen dann noch Exchange-Traded Funds (ETF’s), die verschiedene Markt-Indizes abbilden sowie eine Auswahl individueller Aktien. Durchgerechnet schlummern damit im Regelfall leicht mehr als 250 Unternehmen im Depot. Hinzu kommt dann noch die meist ebenso wenig kreative Auswahl verschiedener Anleihen.

Wir glauben, dass der durchschnittliche Depotinhaber damit – etwas überspitzt formuliert – „zu Tode diversifiziert“ wird und eine überdurchschnittliche Wertentwicklung seines Depots systematisch unerreichbar ist.

Konzeptionell gehen wir zunächst einmal davon aus, dass ein Portfolio unter Risikoaspekten mit z.B. nur 15 Einzelaktien aus verschiedenen Branchen ähnlich gut diversifiziert ist wie ein Portfolio mit 150 Titeln. Ohnehin ist es für uns nur schwer einzusehen, dass bei einer fundierten Analyse die „besten“ 15 Beteiligungsideen im Mittel nicht besser abschneiden sollten, als die „nächstbesten“ 135 Aktien.

Um ein Portfolio mit 15 oder gar nur 10 Aktien zu bestücken, müssen sie allerdings eine dezidierte Meinung zu jedem einzelnen Unternehmen haben. Sie müssen sich viel intensiver mit der Unternehmensentwicklung und dem Marktumfeld befassen und können sich nicht dahinter verstecken, dass sie mit einer großen Zahl von Einzeltiteln per se ohnehin die durchschnittliche Marktentwicklung erreichen. Darüber hinaus sind wir auch bereit und in der Lage, uns abseits ausgetretener Pfade zu bewegen. So können unsere Anlagen auch Genussscheine oder bestimmte Anleiheformen berücksichtigen, besondere Übernahme- oder Abfindungsszenarien einbeziehen und phasenweise auch eine sehr hohe Cash-Quote beinhalten.

Ohne Zweifel verfügen wir als Beteiligungsgesellschaft damit über eine Reihe von potentiell lukrativen Anlagemöglichkeiten, die in einem standardisierten Wertpapierdepot einer Bank keinen Platz haben.

Ihre Beobachtung ist im Prinzip richtig, Ihre Schlussfolgerung daraus allerdings nicht unbedingt. In der Zusammensetzung unseres Beteiligungsportfolios qualifizieren wir einen Wert grundsätzlich immer danach, inwieweit er – wie wir es nennen – dem Marktrisiko unterliegt. Dem vollen Marktrisiko unterliegt in unserer Definition eine Aktie immer dann, wenn sie sich nicht in den verschiedenen Stadien eines Abfindungs- oder Übernahmevorgangs befindet oder es

keine speziellen Anzeichen für eine marktunabhängige Sonderentwicklung der Aktie gibt. Im Regelfall strukturieren wir unser Portfolio so, dass mindestens 50% des aktuellen Marktwertes des Gesamtportfolios nicht oder nur zu einem geringen Teil dem Marktrisiko ausgesetzt sind. Die Werte mit geringem Marktrisiko werden von uns im Einzelfall sehr hoch gewichtet, so dass unser Portfolio ohne tiefere Marktkenntnis in der Tat nicht als ausgewogen diversifiziert erscheinen mag.

Dieser Eindruck ist aber faktisch nicht zutreffend, wie wir nicht zuletzt an den vergleichsweise moderaten Wertverlusten unseres Portfolios bei den Kurseinbrüchen 2008/2009 gesehen haben. Nebenbei bemerkt bietet eine breite Diversifikation in einem Anlageportfolio keine Garantie gegen Verluste, sondern nur dagegen, alles auf einmal zu verlieren.