Risikoüberlegungen

Illusion der Risikokontrolle

Angesichts der Dimensionen der Finanzkrise muss konstatiert werden, dass die gängigen Modelle zur Risikokontrolle nicht in der Lage sind, die potentiellen Risiken im Kapitalmarkt in ausreichendem Maße zu identifizieren und deren Folgen zu prognostizieren. Wir halten es daher für problematisch, unseren Aktionären das (Verlust-) Risiko unserer Wertpapieranlagen mit einigen Kennziffern (wie z.B. „Value at Risk“) zu erläutern und damit die Illusion einer nahezu vollständigen Risiko-Kontrolle zu vermitteln.

Prozyklisches Herdenverhalten

Finanzmärkte sind nicht stabil und streben – zumindest kurz- bis mittelfristig – nicht in ein natürliches Gleichgewicht. Tatsächlich sind sie inhärent instabil. Der Grund liegt in der Psyche des Investors bzw. des Menschen im Allgemeinen, der nicht rational agiert, sondern in einem Stimmungsfeld zwischen Gier oder Begierde und (Verlust-) Angst pendelt. Kombiniert mit dem Faktum, dass der Mensch bei Entscheidungen unter Unsicherheit (wie dem Kauf bzw. Verkauf eines Wertpapiers) dazu tendiert, sich prozyklisch zu verhalten und sich damit einer Mehrheitsmeinung anzuschließen, kommt es im Finanzmarkt immer wieder zu einem sich selbstverstärkenden „Herdenverhalten“. Unerwartete, exogene Ereignisse scheuchen die (Anleger-) Herde periodisch immer wieder auf, woraus im Extremfall eine (Verkaufs-) Panik entsteht und eine faktisch kaum zu stoppende Abwärtsspirale ausgelöst wird. (Siehe dazu z.B. Carmen Reinhart & Kenneth Rogoff: „This time is different“, Princeton, N.J. 2009)

Antizipation von Finanzkrisen ist nicht möglich

Im Ergebnis vertritt auch Alan Greenspan, der ehemalige amerikanische Notenbankchef, die gleiche Auffassung. In einem Beitrag der Financial Times vom März 2008 schrieb er (in seinem gewohnt sperrigen Stil):

Wir werden niemals in der Lage sein, alle Unstetigkeiten („discontinuities“) im Finanzmarkt zu antizipieren. Unstetigkeiten sind – per Definition – (immer) eine Überraschung. Antizipierbare Ereignisse werden durch Arbitrage ausgeglichen. Da aber, wie ich stark vermute, Perioden der Euphorie – während sie sich aufbauen – sehr schwer zu unterdrücken sind, werden sie nicht kollabieren, bis das spekulative Fieber von allein (zer-)  bricht. Zu dem Grad, zu dem Risikomanagement erfolgreich solche Phasen ausmachen kann, trägt es paradoxerweise dazu bei, die Phasen der Euphorie zu verlängern. (Denn) Risikomanagement kann nie ein Stadium der Perfektion erreichen. Es wird letztendlich versagen und dann eine bedrückende Realität offenbaren, woraufhin dann (wieder) eine unerwartete und scharfe Marktreaktion die Antwort ist.

Börsenkurse sind unberechenbar

So wurde bis heute noch keine praktikable Methode gefunden, wie in einem diversifizierten Anlageportfolio eine optimale und vollständige Risikokontrolle darstellbar ist. Tatsächlich bedürfte es dafür eines Theorems, unter welchen Umständen und in welchem Umfang Kursveränderungen tatsächlich zustande kommen. Dieses ist aber noch nicht gefunden worden. Wir werden in dieser Auffassung vom vorzüglichen Kapitalmarkttheoretiker Alfons Cortés beeinflusst, der dazu einmal schrieb:

…Zwar lernen wir sehr gut, uns mit komplizierten Aufgaben auseinanderzusetzen. Hingegen lernen wir nicht, wie komplexe Fragestellungen anzugehen sind. Komplexität heißt, dass es keine Verhältnismäßigkeit zwischen Ursache und Wirkung gibt, meist liegen die Ursachen sogar im Verborgenen. Daher ist das Bestreben, eine Antwort auf die Frage (zu finden), warum sich Börsenkurse in bestimmte Richtungen bewegen, bestenfalls eine Zeitverschwendung, schlimmstenfalls führt die Antwort, die man gefunden zu haben glaubt, in die Irre.

Das Risiko von Kursverlusten ist auch Bestandteil der Unternehmensstrategie

Im Ergebnis sind wir uns daher bewusst, dass die Übernahme von Risiken in der Natur des Finanzgeschäfts liegt und operative Risiken eine unvermeidbare Konsequenz davon sind.

Wir sind der Überzeugung, dass es nicht unser Ziel sein kann, auf Kosten der langfristigen Rendite möglichst alle Risiken im Aktienmarkt zu eliminieren. Vielmehr soll in unserem Beteiligungsportfolio ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Risiko und Rendite erreicht werden. Wir versuchen auch nicht, das mit dem Besitz eines Wertpapiers verbundene Risiko eines Kursrückganges an andere Marktteilnehmer zu verkaufen (auch als „hedgen“ bekannt). Als Verkäufer dieses Risikos und damit Erwerber von Derivaten zur Absicherung oder Verringerung unseres Marktrisikos hätten wir dafür einen mehr oder weniger hohen Preis zu zahlen. Wir glauben, dass die damit verbundenen Kosten unser Ergebnis langfristig negativ beeinflussen würden. Angesichts unserer stark individualisierten Portfolio- Zusammensetzung ist aber selbst die Idee, einen wesentlichen Teil des Marktrisikos unseres Portfolios im Markt hedgen zu können, ohnehin weitgehend theoretischer Natur.

Bewährte Grundsätze für die Risikokontrolle

Unser Ansatz zur Einschätzung und Kontrolle von Risiken beruht daher ganz überwiegend auf traditionellen und bewährten Grundsätzen. Wir prüfen unsere Investments, indem wir die möglichen Risiken sowohl auf Stufe des Einzelengagements als auch zusammengefasst im Detail kontinuierlich kontrollieren. Dies geschieht primär im Hinblick auf unsere Risikokapazität, d.h. die Höhe des (Verlust-) Risikos, das wir aufgrund unseres Eigenkapitals und unserer Ertragskraft tragen können.

Wir vermeiden die überdurchschnittlich hohe Gewichtung von einzelnen Beteiligungen, sofern diese nicht durch besondere markttechnische Konstellationen gerechtfertigt erscheint. Wir begrenzen potenzielle Stressverluste – nicht nur aus Markt- und Liquiditätsrisiken, sondern auch aus operativen Risiken. Wir meiden daher Beteiligungen, die aus juristischen, aufsichtsrechtlichen oder bilanziellen Gründen problematisch sein können. Wir sind zudem zurückhaltend gegenüber Bewertungsrisiken, die von uns nicht zuverlässig beurteilt werden können. Für verschiedene hochvolatile Branchen und Einzelunternehmen gibt es zudem einen grundsätzlichen Sperrvermerk.